La probabilidad de que la oferta pública del BBVA sobre las acciones del Sabadell acabe descarrilando está creciendo. Hay un clamor en Cataluña contra ella, a lo que se une la oposición generalizada de la mayoría de las fuerzas políticas tanto regionales como nacionales, lo que puede ser decisivo con un gobierno débil y dependiente como el Frankenstein, que ha organizado una absurda consulta. Aparte de que, sin subida de precio, parece muy difícil que triunfe esa operación.

¿Cómo ha llegado el BBVA a una situación que se torna difícil?

Hay que empezar diciendo que, cuando se planteó, la adquisición tenía todo el sentido del mundo para la entidad con sede social en Bilbao. Por un lado, la venta del negocio en USA había dejado al BBVA con una cartera de negocios con desequilibrio y elevado riesgo, que se agudizó luego con la OPA en Turquía, un país donde nunca debió entrar y que había comprado después de que algunas entidades desecharan esa operación. Por otro, el Sabadell es bastante complementario en España, sobre todo por su negocio de pymes. Por último, la reducción de gastos posible con la integración permitiría teóricamente pagar un precio atractivo y, al tiempo, obtener una buena rentabilidad para los accionistas del BBVA.

La ortodoxia financiera aconsejaba guardar ese exceso para poder pagar en efectivo una buena parte de esa eventual adquisición futura. Porque siempre es más sencillo comprar algo pagando en dinero que en papel

Pero Torres ha tenido, desde mi punto de vista, claras equivocaciones estratégicas. Voy a mencionar cuatro.

Una fue la de no seguir adelante, por una pequeña diferencia de precio, con la operación de compra del Sabadell en 2021. Entonces los responsables de esa entidad estaban en situación de debilidad y el banco era mucho más barato que ahora, si bien el entorno era ciertamente diferente y con algunas amenazas. Pero no se debería haber olvidado lo que la experiencia enseña: que las grandes adquisiciones, las realmente buenas y baratas, se hacen en los peores momentos.

Otro error monumental de Torres fue, claramente, dilapidar el exceso de capital con que se encontró tras vender el negocio USA, en hacer recompras millonarias de acciones. Porque, si en su radar estaba la necesidad futura de una operación corporativa, la ortodoxia financiera aconsejaba guardar ese exceso para poder pagar en efectivo una buena parte de esa eventual adquisición futura. Porque siempre es más sencillo comprar algo pagando en dinero que en papel.

Además, desde el anuncio de la opa, yo creo que el Sabadell le ha ganado “el relato” con una política de comunicación realmente eficiente y cercana a sus accionistas. Acompañada de unos buenos resultados y remuneración al accionista. Por el contrario, el BBVA ha llevado a cabo una campaña de anuncios, en mi opinión, desafortunada y me temo que muy cara.

Todo ello sin buscar la complicidad o el consenso de quienes, sin duda, iban a decir algo en la operación: el gobierno del Estado y las fuerzas vivas de Cataluña, donde más arraigado está el Sabadell

Por último, el gran error en la intentona actual ha sido la forma de actuar. Recordemos que Fainé estuvo un año negociando la adquisición de Bankia y poniendo de acuerdo a todo el mundo. Torres, por el contrario, tuvo fugaces contactos con el presidente del Sabadell y pasó rápidamente a la opa hostil. Todo ello, sin buscar -además y previamente- la complicidad o el consenso de quienes, sin duda, iban a decir algo en la operación: el gobierno del Estado y las fuerzas vivas de Cataluña, donde más arraigado está el Sabadell. Para colmo, lanzó la operación en vísperas de unas elecciones catalanas y tuvo la mala suerte de que tanto el gobierno del Estado como el de Cataluña dependen del voto de determinados partidos regionales -y relativamente “aldeanos”- de esa región…

Alguno podría argumentar a esto último que se trata de una operación empresarial, que los políticos no deberían ser intervencionistas y que muchas de las organizaciones que están opinando solo defienden intereses particulares. Pues bien, puedo estar de acuerdo pero esto es España, y esta es una coyuntura con un gobierno estatal debilitado que necesita apoyos. Un dirigente como Torres tiene que contar con la estructura real del país, no con la que debiera ser ni con la ideal que tendríamos que tener…

Desde el punto de vista del Sabadell, parece que han hecho lo que tenían que hacer. Buscar la maximización del precio, regla financiera que vale siempre pero más en una operación hostil. De manera que, si la opa sigue, están obligando a Torres a pagar más. No me parece en cambio, tan justificada -aunque sea comprensible- la aparente búsqueda de protección política. Porque puede impedir a los accionistas pronunciarse y, sin embargo, deberían ser soberanos en su decisión porque son los dueños. Si bien, es verdad que cualquiera puede vender en Bolsa si no comparte esa actuación.

Si la opa se retirase, creo que el precio de las acciones del Sabadell bajaría inicialmente y, por el contrario, el precio de las acciones del BBVA subiría. Cabe recordar que, en el último año, el BBVA es el banco español que menos se ha revalorizado en Bolsa

Y ¿ahora qué?

Quizás el Gobierno endurezca las condiciones de la operación lo suficiente como para que el BBVA retire la OPA, echando la culpa al gobierno. Si no fuera así, Torres tendría que subir significativamente el precio para ganar. Y, aun así, el mercado quizás no entendiera cómo se pueden simultanear menores sinergias y mayor coste de la adquisición. Porque la evolución del beneficio por acción tras la integración resultaría claramente peor que la prevista inicialmente. Incluso, los inversores castigarían el precio de las propias acciones del BBVA eliminando una parte de la eventual mejora.

Si la OPA se retirase, creo que el precio de las acciones del Sabadell bajaría inicialmente y, por el contrario, el precio de las acciones del BBVA subiría. Cabe recordar que, en el último año, el BBVA es el banco español que menos se ha revalorizado en Bolsa y un motivo fundamental para ello ha sido la propia opa y la dilución consiguiente temida por el mercado. Si ahora desapareciera esa amenaza, el precio debería recuperar al menos una parte.

Por último, me permito recordar que las operaciones de adquisición fracasadas suelen tener consecuencias. Para una parte y para la otra. Podemos recordar por ejemplo la opa  del Banco de Bilbao sobre Banesto, hace casi 40 años, que dio paso al posterior BBV. O la de Gas Natural sobre Endesa, con una tormenta de opas sobre la segunda y la posterior adquisición de Unión Fenosa por la primera.

BBVA seguiría necesitando mejorar la estructura del balance y cuenta de resultados consolidados, aumentando el peso de sus negocios estables. Y el Sabadell, si algo tiene, es experiencia en integraciones y compras. Por cierto, de lo que se habla en prensa, quizás mejor Unicaja que Abanca.